De
ingeniero de sinergias a funambulista corporativo.
Introducción:
toma la palabra
Todo alumno aventajado de Economía Industrial sabe que las fusiones y adquisiciones
son, en el mejor de los casos, apuestas racionales sobre sinergias futuras y,
en el peor, ejercicios de vanidad directiva disfrazados de estrategia.
Conviene, pues, examinar con la debida frialdad académica, y con la sorna que
merece cualquier ejercicio de "creación de valor" pagado con el
dinero de terceros, el desempeño de Marc Murtra al frente de Telefónica desde
enero de 2025. El material de partida no podría ser más oportuno: un artículo
de *The Objective* que resume con precisión quirúrgica los dos frentes abiertos
del ingeniero-gestor, la operación alemana de 1&1 y el "problema De
Paz", junto con los resultados semestrales de 2026, que la propia compañía
presenta, no por casualidad, como un ejercicio de "músculo
financiero".
Dos hilos argumentales se entrelazan en este caso de estudio: uno de manual de
finanzas corporativas (crecimiento vía concentración sectorial en un mercado
maduro) y otro de manual de gobierno corporativo (la gestión, o más bien la
administración retardada, de un riesgo reputacional de origen político). Ambos,
curiosamente, comparten el mismo denominador: la dificultad de Murtra para
tomar decisiones que, siendo evidentes desde fuera, resultan dolorosas desde
dentro.
La lógica, y la trampa, de la concentración sectorial
El diagnóstico de fondo que subyace a la estrategia de Murtra es correcto y,
dicho sea de paso, compartido por buena parte de la profesión: el negocio
europeo de telecomunicaciones sufre desde hace más de una década de una
rentabilidad menguante, fruto de mercados fragmentados, regulación
históricamente favorable a la competencia intensiva de precios, y una necesidad
de inversión en fibra y 5G que no siempre encuentra correlato en el retorno
sobre el capital empleado. La respuesta de manual,y aquí Murtra no inventa
nada, simplemente ejecuta el consenso de Bruselas, es la consolidación: menos
operadores, más escala, más capacidad de repercutir precios y de financiar la
próxima ronda de inversión en infraestructura sin sangrar el balance.
El problema, como todo estudiante de finanzas corporativas descubre tarde o
temprano, no está en el diagnóstico sino en el precio. Telefónica lleva meses
negociando la compra de la alemana 1&1, en una operación que las fuentes de
mercado sitúan entre 4.500 y 5.000 millones de euros, con primas de en torno al
25% sobre la cotización previa al interés declarado del grupo español. Resulta
que los alemanes, lejos de ser convidados de piedra, conocen perfectamente la
necesidad estratégica de Murtra, quien ha descartado ya, por precio y por las
contrapartidas que exigiría la CNMC, la alternativa de comprar Vodafone España,
y actúan en consecuencia: si sabes que el comprador no tiene alternativas, ¿por
qué ibas a venderle barato? Es la vieja lección de la teoría de juegos que
cualquier manual de negociación resume en una frase: quien negocia sin opción
de salida (*BATNA*, para los aficionados al anglicismo) acaba pagando la prima
que le imponen, no la que calcula.
A esto se añade una restricción autoimpuesta, loable, por cierto, desde la
ortodoxia financiera, que complica aún más la ecuación: Murtra se niega a poner
en riesgo el grado de inversión financiando la operación exclusivamente con
deuda, lo que obligaría a una ampliación de capital, con la consiguiente
dilución de los actuales accionistas. Dicho de otro modo: el presidente quiere
comprar caro, pero sin que se note demasiado en el balance ni en el bolsillo de
quienes ya son accionistas. Es, permítase la broma, la cuadratura del círculo
que todo consejero delegado sueña resolver sin despeinarse, y que el mercado
lleva desde febrero observando sin que se haya movido una coma.
El nombramiento de Santiago Argelich Hesse al frente de O2 Alemania, en
sustitución de Markus Haas, cuyo enfrentamiento con la cúpula de 1&1 se
había convertido en el principal obstáculo humano de la operación, es, desde la
óptica de la gestión del cambio organizativo, un movimiento correcto: se retira
al actor que personaliza el conflicto para facilitar el acuerdo. Pero cambiar
de interlocutor no cambia la aritmética de fondo. Si 1&1 no cede, Murtra
tendrá que aceptar sus condiciones, porque ,y aquí reside la verdadera
debilidad estructural de su posición negociadora, no dispone de alternativas
creíbles en ningún otro mercado europeo relevante: ni Francia, ni Italia, ni el
Reino Unido ofrecen hoy operaciones factibles. Un presidente que necesita
comprar y cuyo mercado lo sabe no está negociando: está esperando a que le
fijen el precio.
Los números como coartada narrativa
Conviene, en honor a la disciplina académica, no dejarse llevar solo por la
crónica política y revisar la evidencia contable, que en el semestre presentado
el 29 de julio de 2026 resulta, hay que reconocerlo, favorable al relato de
Murtra. La deuda financiera neta se reduce un 8,4% hasta los 25.278 millones de
euros, el ratio de apalancamiento mejora de 2,78 a 2,68 veces el EBITDA, y la
compañía eleva un 50% su previsión de crecimiento del flujo de caja operativo
ajustado. España acelera al 2,9% de crecimiento de ingresos y Brasil bate
récords de accesos. Son cifras que cualquier departamento de relaciones con
inversores firmaría sin dudar.
Pero el rigor académico obliga a mirar también la letra pequeña: el resultado
neto reportado sigue en pérdidas de 338 millones de euros en el semestre,
lastrado por una provisión de 265 millones para la reestructuración del negocio
alemán, la misma Alemania que, paradójicamente, es el mercado donde Murtra
pretende protagonizar la próxima gran operación corporativa, y por el impacto
contable de la venta de Chile. Hay, en suma, una compañía que mejora su caja
operativa mientras sigue pagando la factura de su propio redimensionamiento. La
mejora financiera no es, contra lo que podría sugerir el titular corporativo,
gratuita: es la contrapartida de haber vendido "todo menos lo
invendible" en Latinoamérica, en palabras nada elogiosas pero certeras del
artículo de origen. Sanear el balance vendiendo activos y reestructurando
plantillas es, ciertamente, una forma de gestión; llamarlo "crecimiento"
sin matices es, cuando menos, un ejercicio de generosidad semántica.
El affaire De Paz: cuando el gobierno corporativo colisiona con la genealogía
política
Si el capítulo alemán es un problema de manual de finanzas, el "problema
De Paz" pertenece de lleno al manual de gobierno corporativo, y aquí la
sorna resulta, si cabe, más difícil de contener. Javier de Paz, presidente de
Movistar Plus+ y figura histórica del PSOE vinculada a José Luis Rodríguez
Zapatero, ha aparecido citado en el auto judicial que investiga al expresidente
por presuntos delitos de organización criminal y tráfico de influencias en el
rescate de la aerolínea Plus Ultra. La prensa ha documentado, con el detalle
propio de una agenda incautada, encuentros recurrentes entre ambos a lo largo
de 2024, así como la participación de De Paz en un chat corporativo objeto de
investigación.
Murtra, que según distintas fuentes ha intentado despolitizar la compañía tras
el nombramiento de origen gubernamental que él mismo heredó, se encuentra ante
un dilema de manual sobre gestión de riesgo reputacional: mantener a un
directivo cuya sola presencia empieza a generar preguntas incómodas entre
inversores, o prescindir de él asumiendo el coste político de parecer que cede
a la presión mediática, con el añadido nada desdeñable de que su cese podría,
paradójicamente, granjearle simpatías del principal partido de la oposición,
algo que a un presidente de una cotizada participada por el Estado conviene
sopesar con cierto cinismo si aspira a sobrevivir a un eventual cambio de
Gobierno. La comparación con el caso Indra, donde tanto desafiar a Moncloa como
aspirar a blindarse en el cargo terminaron costando la presidencia a sus
respectivos protagonistas, no es un detalle anecdótico: es la prueba empírica
de que en el capitalismo hispano de participadas estatales, la prudencia
política puede pesar tanto como la cuenta de resultados.
Lo verdaderamente instructivo, desde la cátedra, no es tanto la existencia del
conflicto, los consejos de administración españoles llevan décadas conviviendo
con nombramientos de origen político, sino la lentitud de la respuesta. Un
manual de gestión de crisis reputacionales de primer curso enseña que la
ventana de actuación se cierra rápido: cuanto más tiempo permanece un directivo
señalado en su puesto, más se traslada el coste reputacional del propio
directivo a la organización que lo cobija. Murtra parece haberlo entendido, de
ahí los movimientos, según informaciones recientes, para negociar una salida
ordenada de De Paz condicionada a una eventual imputación formal, pero
condicionar la propia decisión de gestión a la decisión de un juez es, con
perdón, delegar en la Audiencia Nacional una función que corresponde al
gobierno corporativo de la empresa. Es difícil imaginar un caso más claro de lo
que la literatura sobre gobernanza denomina *decision avoidance*: esperar a que
un tercero legitime la decisión que uno ya sabe que tiene que tomar.
Conclusión: el gestor prudente y sus límites
Si algo hay que reconocerle a Murtra, con la ecuanimidad que exige todo ensayo
que aspire a algo más que el panfleto, es la coherencia de su marco de
disciplina financiera: se ha negado, hasta ahora, a sacrificar el grado de
inversión por operaciones sobrevaloradas, y los datos del primer semestre de
2026, mejora de caja, reducción de deuda, cumplimiento de la hoja de ruta del
plan estratégico, sugieren que el "saneamiento" previo a la fase de
crecimiento no ha sido un mero ejercicio retórico. En eso, el ingeniero se ha
comportado como se espera de un buen ingeniero: midiendo antes de
construir.
Pero la prudencia financiera convive mal con la indecisión estratégica y con la
lentitud en la gestión reputacional, y ambas cosas, la negociación alemana
atascada y el "problema De Paz" sin resolver, comparten un mismo
patrón: Murtra sabe lo que tiene que hacer, pero pospone el momento de hacerlo,
quizá esperando que las circunstancias ,una cesión de 1&1, una imputación
judicial, le eviten la incomodidad de decidir él mismo. Es una estrategia
comprensible desde el punto de vista humano y bastante menos elogiable desde el
punto de vista de la teoría de la agencia: a un presidente ejecutivo se le
paga, entre otras cosas, para que decida cuando decidir resulta incómodo, no
para que gestione con elegancia la espera de que alguien más decida por
él.
En suma, la Telefónica de Murtra en el verano de 2026 es una compañía
financieramente más sólida que hace un año y estratégicamente más indecisa de
lo que le convendría. El presidente vuelve de vacaciones con los deberes
financieros hechos y los deberes de septiembre por hacer. Que sea septiembre, y
no el Consejo de administración, quien finalmente le marque el paso, dirá
bastante más sobre su capacidad de gestión que cualquier presentación de
resultados semestrales.
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